什么叫杠杆炒股钱:什么是股市杠杆-中国创新药能否迎来可持续的“大爆发”？
来源：shengdayoupei
网站：金瑞鼎盛配资
日期：2025-06-27 21:13:45
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2025年5月 ，一纸公告在全球医药圈掀起涟漪：三生制药将一款尚处临床阶段的PD-1/VEGF双抗候选药物 ，以首付款12.5亿美元 、总金额60.5亿美元授权给辉瑞，创下国产创新药出海的新纪录。6月2日 ，普米斯生物开发的PD-L1/VEGF双抗PM8002 ，继被BioNTech收购后，又以111亿美元的高价转授百时美施贵宝（BMS） ，完成估值五倍放大 。这两起交易接连登上各大财经 、医药头条 ，引燃了资本市场对中国Biotech（生物技术）的热情 。
恒生创新药指数年内上涨超70%，领涨整个港股市场 ，一度被称为“中国Biotech第二春 ”。不少投资者将目光重新投向创新药赛道 ，仿佛重现2020年前后的一级市场盛况 。
但热潮尚未消退，争议已悄然升温 。一部分声音开始质疑，BD（商务拓展）热潮是否意味着中国药企在“卖青苗 ”？事实上 ，围绕“卖青苗”的质疑 ，本身就包含两个常见误解。其一，是将BD交易误读为“整体出售 ” ，仿佛中国Biotech将药物和全部权益一并拱手相让 。实际上 ，多数授权交易采取的是license-out（授权输出）模式，仅涉及海外市场的商业权利 ，国内权益仍由企业保留 。与此同时 ，还有大量中国药企通过license-in（授权引进）方式引入海外资产，实现“引进来、走出去 ”的协同。这种安排类似于电影发行中对海外放映权的分区授权 ，是资源全球配置的常规做法 。其二 ，是误以为BD交易的标的是“已开发成熟的产品”，好像中国企业正在贱卖“快收割的庄稼 ” 。而真实情况是 ，当前多数BD项目的管线仍处于早期临床阶段 ，甚至不少尚在临床前或Ⅰ期，Ⅲ期资产在交易中较为稀缺。这些授权的本质，是在巨大不确定性中 ，为高风险产品找到共享风险与投入资源的合作方 ，远非“卖成品 ”，更像是共建未来可能性的风险合约。
从当前全球创新药开发生态来看 ，十年以上的研发周期 、超十亿美元的投入 、不到10%的成功率 ，几乎已是常态 。中国药企虽然具备一定临床推进和成本控制优势，但要独立承担全球III期试验、注册 、定价与商业化体系建设 ，仍面临现实挑战 。在这种不确定性背景下 ，通过对外授权与全球巨头资源协同 、风险共担，是合理的商业策略 ，是在权衡投入产出后所做出的理性选择。
中国Biotech正处在“技术起势—市场构建—制度对接”的产业过渡期 。一部分企业选择扎根国内、锚定医保 ，构建本土商业化路径；另一部分则借助BD策略，把全球化视为加速价值实现的杠杆 ，完全符合国际发展趋势 。摩根大通发布的研究报告表明 ，2025年第一季度的全球医药授权合作已成为大药企获取早期创新资产的主流路径，全球交易总额达568亿美元，其中首付款比例高达8% ，约45亿美元 ，显示市场对早期资产的高度认可。大多数交易集中在临床II期，首付款中位数达1.65亿美元 ，远高于临床前项目 ，说明被授权资产仍处高度不确定阶段，难以被称为“青苗 ” 。中国企业如三生制药 、普米斯等的交易金额虽创纪录 ，但在全球范围内属于正常水平 ，类似规模交易在同期多有出现 。此外，PD-1/VEGF 、PD-L1/VEGF等双抗药物正是当下国际BD的热点品类 ，表明中国Biotech已在全球关键技术赛道中占据一席之地。因此 ，中国制药的BD热潮是全球经验、资本资源与制度环境共同作用的结果，而非哪一方单一因素的推动 。
图 1 2016-2025年第一季度研发许可交易总额与预付百分比
（数据来源：摩根大通）
围绕“风险共担、能力互补 、优势互换与融资转轨 ”四个维度 ，有必要重估当下BD热潮背后的产业逻辑 。展望未来五年 ，中国创新药是否能从不确定性中走出一条通往繁林的路径？也许，这才是更值得我们追问的问题。在这个过程中，BD不是“卖青苗”的权宜之策 ，而是为可能长成的森林寻找光照 、水源与时间的理性选择 。
BD逻辑：风险、能力 、优势 、资本四维协同
创新药出海 ，已经成为近五年中国Biotech最显著的集体叙事 。但在“License-out不断刷屏”的背后，真正的问题并不在于交易的数量是否足够、金额是否创纪录 ，而在于：这些交易 ，到底意味着什么？它们是商业成功的起点，还是另一种形式的故事变现？在全球化的表象下 ，我们是否读懂了BD的本质逻辑？带着这些问题 ，我们尝试从风险共担 、能力互补 、优势互换和融资转轨等四个维度重新解构这场被资本与期待共同点燃的BD热潮。
第一，风险共担——在不确定中锁定确定性收益。
“自研到底 ”听起来令人振奋 ，但在创新药产业 ，这往往不是通往成功的捷径，而是一场资源透支与时间赛跑的豪赌 。对于中国Biotech来说 ，选择授权 ，并不是放弃未来，而是从一开始就对不确定性设下止损线——在大浪淘沙的赛道中锁定当下可实现的收益，以换取持续生存的可能 。
数据揭示了这条路径的残酷现实：全球候选新药从I期走向最终上市的平均成功率只有7.9%。即便是中国资源最充沛的头部Biotech企业 ，成功率也不过17% 。这意味着 ，任何一个从II期向III期推进的项目，实质上都在面对巨大的不确定性——失败不仅可能带来研发沉没成本的全面损失 ，也可能直接触发企业现金流崩塌 。
图 2 2011-2020年项目各阶段成功率
（数据来源：BIO（美国生物技术创新组织）-《Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011–2020》）
在这样的背景下 ，BD授权不是短视，而是一种清醒：用确定的现金流换取不确定的未来 ，在阶段性节点“止盈 ” ，避免孤注一掷。
但BD交易的意义远不止于“回血” 。它还是一种权威认定的信号机制 。在市场不确定性放大的周期里，跨国药企对某条管线进行高额授权 ，背后往往是对其技术平台、数据可重复性 、市场潜力等维度的全面尽调。这种来自全球药业巨头的“投票 ” ，实质上是一种被市场解读为“临床-商业 ”双重验证的正向反馈，对于估值修复与下一轮融资具有放大效应 。
针对“卖青苗”的指责 ，质疑者设想的前提是：中国Biotech已经拥有了全球III期临床推进 、海外注册报批、准入谈判 、商业销售的全套能力 ，理应守住全部价值 。但这个假设与现实脱节。国际化能力的结构性缺失 、全球临床试验费用的急剧攀升、欧美市场商业化路径的复杂化，使得大多数Biotech根本无法独立支撑一整条全球路径 。
更重要的是，所谓“青苗 ”的比喻本身就值得商榷 。BD授权时的产品 ，大多尚处于临床验证阶段 ，其安全性、有效性 、适应症拓展路径仍具高度不确定性——它们还不能被称为“青苗 ”，而是尚在播种与施肥之间的早期资产。不是“贱卖” ，而是审慎交易。
在一个尚未建立稳定创新商业化路径的市场中 ，授权交易是中国Biotech建立国际合作 、引入资源、延长“研发生命 ”的必要机制 。这不是对未来的放弃，而是对风险与能力边界的精准识别 。
第二 ，能力互补——用全球伙伴补上国际化短板。
在全球创新药的战场上 ，孤军奋战意味着极高的代价与极低的成功率 。授权交易，并不是“卖掉机会 ”或“放弃能力” ，而是将创新推向全球的一种协同机制——借助全球药企的体系化能力 ，为中国Biotech补上国际化的关键短板 。
不可否认，中国企业在新靶点发现 、早期开发 、临床效率等方面展现出强劲势能 ，但在真正决定产品能否进入国际市场的三个关键环节——全球III期临床、注册报批 、商业化执行 ，仍需补上系统性能力缺口。
首先是全球临床执行力有待加强 。国际III期临床需要在多个国家和地区设立几十个中心，涉及上千名患者，执行成本高 、管理难度大 。康方生物AK112项目尽管国内数据优异 ，但其在海外的临床策略偏窄、终点设置不理想 ，导致效果未达预期。这表明，国内经验并不能无缝迁移到全球舞台 ，尤其在多中心管理 、患者异质性处理等方面更是难点密布 。
其次是注册报批体系的不对接 。在中国积累的技术经验 ，并不能轻松转化为FDA（美国食品药品监督管理局）或EMA（欧洲药品管理局）认可的临床路径。相关数据显示，FDA的新药审评平均周期为10至15个月 ，如果遇到临床设计争议 、资料补充要求或沟通节奏失误 ，常常延迟至2年以上 。再鼎医药这样的行业领先者，推进全球报批时也常常需要借助合作方来应对语言、规范 、法规等多重挑战 。更不用说资源更有限的中小Biotech ，它们若无外部助力 ，常常面临较高的沟通门槛。
而真正制约全球化的，是商业化体系的问题。一款新药即便获得上市许可 ，想要实现销售与盈利 ，还需打通医保准入 、医生教育、渠道建设、患者支持等多个环节 。以美国市场为例，一款新药上市后的推广费用在数千万至数亿美元之间（营销投入可能是研发成本的2–19倍），其中包括销售团队薪资 、医生关系建设 、医保谈判及市场教育支出 。在这一点上 ，跨国药企拥有覆盖上百国家的销售队伍、已建立的医院和药店网络 、与医保谈判的长期关系 ，构成了中国Biotech当前难以比肩的“护城河 ”。
有声音质疑：既然能研发出高质量产品，为何不自己一步到位做全球化？这看似理性 ，实则忽略了资本与时间的约束现实 。在当前全球融资退潮的环境中 ，仅一个国际销售网络的搭建，就需要至少5年以上的周期与数亿美元的投入 。而新药的窗口期 ，往往不允许“边学边干 ”。若等待能力齐全再全球推进 ，可能早已被市场淘汰 。
更值得厘清的是，授权并非“放弃控制权” ，而是以合作实现产业效率的跃升 。以PM8002为例 ，普米斯用5年时间建立临床价值，BioNTech拥有欧美市场经验与临床体系 ，二者联手后才能在短时间内完成全球转授 、技术放量与价值兑现。这并不是谁依附谁 ，而是典型的互利共赢 。
“能力互补”从来不是妥协，而是全球医药产业分工深化后的合理选择 。在研发效率领先的今天，中国Biotech完全可以专注于早期管线与新机制突破 ，让专业的人做专业的事。用合作换效率、用时间换空间 ，才是真正意义上的全球化战略 。
第三，优势互换——释放工程师红利与优化资源配置 。
创新药产业从来都不是靠一个“爆款 ”支撑的单线博弈 ，而是一场多维度的系统运作。人才 、资金 、管线与产能的协同 ，是成败的分水岭。在全球资源紧缩、资本审慎的今天，将部分管线通过BD交易“战略性外放 ” ，不是削弱实力 ，而是在重新安排优先级，为企业争取喘息窗口与战略纵深 。
中国Biotech之所以能在过去十年间迅速成长 ，很大程度上依赖于“工程师红利” 。据统计 ，中国药物研发人员数量已经超过欧洲，逼近美国水平。与此同时 ，人均研发投入成本仅为欧美的1/3至1/2 ，与其形成鲜明对比的，是中国研发团队平均年龄偏低（<35岁），劳动力市场流动性强 、效率高 。这种人才结构 ，为中国Biotech以“智力输出 ”为核心的全球竞争能力奠定坚实基础 ，形成了一种具备规模效应与迭代速度的创新系统能力 。
图 3 2023年我国医药人才年龄分布图
（数据来源：《2023年中国医药人才发展白皮书》）
这套系统让中国Biotech可以在早期靶点探索 、结构优化、候选药筛选与临床前模型验证等环节中，以更快节奏推进多条管线 ，并构建“宽基多管线 ”战略储备。但与此同时 ，管线多也意味着资本消耗惊人，如何“以战养战” ，成为企业管理层绕不开的现实问题 。
恒瑞医药的案例提供了典型示范：其将GLP-1代谢类药物管线授权给美国Kailera公司 ，换回一笔可观的前期付款与里程碑金 。这笔交易并未影响其在核心抗肿瘤ADC平台的战略推进，反而为后者提供了稳定现金流支持 ，构建起“资源错配→资本重配→创新升级 ”的内部闭环。类似路径也正在成为行业共识 。这些策略背后的共通逻辑正是：以次级资产的局部退出 ，维持头部产品的持续发力，从而在资源紧张期实现结构性前行 。
这并不是“低价竞争 ” ，而是制度与工程能力结合形成的体系化比较优势。正因如此 ，授权交易不再是“卖掉希望”，而是主动利用优势做资源再配置，提升系统运行效率 ，支撑重点突破项目冲击全球舞台 。
第四 ，融资转轨——资本链趋紧下的战略突围 。
中国Biotech的融资故事，正在经历一次根本性的剧变。
自2021年起 ，港股流动性急剧收紧 、美联储持续加息等因素 ，导致境内外资本对生物医药板块的风险偏好大幅下降。一级市场融资额度随之下滑：2023年，中国创新药领域一 、二级市场融资总额降至约1040.82亿元人民币 ，相较2020年峰值锐减61%；而到了2024年 ，资本链进一步趋紧，这成为行业共同面临的问题 。
图 4 2015-2024年中国创新药领域一、二级市场融资金额
（数据来源：医药魔方）
图 5 2015-2024年中国与海外创新药并购事件数量
（数据来源：医药魔方）
在这样的大背景下 ，授权交易（BD）不再是“融不到钱才做的备胎动作 ” ，而正逐步成为绕开资本周期的战略主航道 。数据显示，2023年中国创新药企通过BD交易获得的首付款总额超过210亿元人民币 ，首次超越当年IPO融资总额 ，打破“上市是唯一通路 ”的传统认知。更值得注意的是，一批新型交易结构——如NewCo合资模式（药企和投资方一起成立一家新公司,专门负责某个创新药的研发和销售）、区域性独家授权平台 、双边收益绑定协议等——正在被广泛采纳 。这些机制不仅嵌入欧美商业网络和监管通道，也保障了中国药企在全球推进中的主动权和长期收益权 。
图 6 2014-2024年中国医药BD交易数量
（数据来源：摩熵咨询-《2024年医药企业综合实力排行榜》）
有声音质疑 ，BD只是“贱卖”与“断臂求生 ”。但事实恰恰相反 。在IPO面临估值压缩等局面下 ，BD反而提供了三重价值：第一，非稀释性融资缓解现金流压力；第二 ，引入战略合作方分担试验与注册风险；第三 ，通过与全球强者绑定，提升项目成功概率与产业链协同能力 。更现实的是 ，在美元基金流入受限 、海外审查趋严的政策环境下 ，BD是中国Biotech少有的仍可持续跨境推进的制度窗口。
更深层的转变在于：BD正在从“单纯融资工具 ”转向“系统价值协同平台” 。它所激活的不只是现金流，更是国际资源、行业声誉 、人才流动与产业加速等要素的协同再分配 。当生存逻辑从“等资本输血”切换为“主动构建造血机制 ” ，中国Biotech方有可能从资本周期的裹挟中挣脱出来 ，建立真正以产品 、临床价值和合作生态为核心的正向闭环。
因此，与其说BD是权宜之计 ，不如说它是资本退潮之后的一次产业战略进化 。当融资窗口不再一马平川 ，谁能最早跳脱“IPO主导 ”的旧路径，谁就能在周期谷底抢得新一轮上升的机遇 。
三重路径模式演进：中国创新药全球化的转变
路径一：智力输出——用工程师红利“卖管线”。
在全球创新药价值链上，中国Biotech正以“研发出口国 ”的新角色登场。工程师红利、靶点创新 、临床早期能力 ，正成为中国“卖管线 ”的底气 ，而非短视行为 。
与其说中国在“卖青苗”，不如说在输出“技术种子 ” 。2025年 ，中国STEM（科学 、技术、工程 、数学）毕业生突破500万人 ，AI药物算法 、靶点识别、抗体工程的早期人才储备全球领先。国内外包服务体系更为Biotech提供了工业化落地的基础设施，使其专注于价值密度更高的“前端环节 ” 。
从信达生物CLDN18.2 ADC的临床突破 ，到康方生物PD-1/VEGF双抗的头对头挑战帕博利珠单抗 ，再到石药与阿斯利康的AI平台交易——这一系列案例说明，中国Biotech已不再是“外包执行者” ，而是成为全球药企早期资产的重要供给方 。
反方质疑这种交易“断送了后市红利 ” ，但现实是：只有真正能推动早期临床成功 、被国际大药厂选中接盘的资产，才可能真正走向全球市场。换言之 ，智力输出不是甩卖 ，而是借力通关全球创新药生态体系的必由之路 。
中国研发+全球推进的组合，是当前全球创新药版图中最具现实性的合作模式，而“卖管线 ”不过是其制度形态之一 。
路径二：能力输出——立足本土做全球“临床样板”。
过去 ，创新药的临床验证中心在欧美；现在 ，中国正成为全球新药“先试水 、再出海 ”的首选场域 。
得益于国家药品监督管理局审批效率提升、患者招募能力强、试验成本低，中国企业正通过“高质量本土试验 ”构建全球认可的样本数据体系 。从荣昌泰它西普到君实 、康方的多个管线 ，多数企业已放弃“等海外批”思维 ，转向“国内主导+国际注册”的协同布局。
这种能力输出，改变了过去“海外设计—中国执行 ”的格局 。中国Biotech的临床策略设计 、入组速度和数据质量已成为全球大药厂的新依赖 。这也是为何越来越多的License-out交易将“核心临床主导权 ”保留在中国手中。
图 7 2020-2024年中国License-out交易金额变化
（数据来源：医药魔方）
从执行者到方案制定者 ，从价格洼地到策略策源 ，中国正在用试验能力重塑全球药品评估流程中的话语权。
路径三：工业输出——精细化优势托举全球供应链 。
创新从来离不开工业支撑，尤其是药品这个“量产即战斗力”的领域 。
多年来 ，中国在原料药、仿制药与高端中间体的全球占比持续上升。2023年原料药出口超400亿美元 ，占全球近三成，已控制全球仿制药活性药物成分（API）供应链约80% 。凯莱英 、药明康德 、华海药业等企业不断嵌入默沙东、阿斯利康 、BMS的供应链 ，成为其全球商业化不可或缺的一环 。
图 8 2015-2024年中国原料药出口额变化
（数据来源：根据中国海关数据整理）
与此同时 ，“以仿促新 ”的能力也在悄然升级——石药通过仿制和API能力切入 AI 联合创新；药明康德则由仿制制造升级为承载全球新药发现的技术平台，完成“制造—研发—生产—服务 ”能力的全面跃迁。这些工业能力不仅压缩了研发成本，更支撑Biotech管线的快速放量与国际交付 。
国际化不是“卖断货权” ，而是输出标准 、占据链条——工业输出是中国创新药从科技跃迁到产业主导的物质基础 。
三重路径协同共进：产业模式再平衡。
中国创新药“出海三路径 ”并非并行无交 ，而是在市场、资本 、政策三重动力下互为支撑的系统性战略 。
智力输出让国内研发能转化为全球项目；能力输出把本土试验变为国际标签；工业输出保障研发成果的放量兑现 。三者合力，正在构建一种区别于欧美 ，但同样强韧的全球化新范式。这是“中国策源 ”的系统进化 。真正决定产业高度的 ，不是做哪一段链条，而是是否掌握链条的重构能力 。
五年之问——“青苗”之后 ，能否长成产业的繁林？
回望2020至2025 ，中国Biotech经历了一场惊心动魄的跃迁。融资潮汹涌 、交易潮迭起，“青苗 ”般的早期管线接连授权出海 ，一批初创企业一跃跻身国际视野。然而 ，风口过后，也引来一些质疑——这真的是通向繁林的前奏 ，还是一场短期套利的烟火？
图 9 2019-2024年中国创新药市场规模与全球占比
（数据来源：综合前瞻产业研究院、弗若斯特沙利文等机构）
答案 ，不应依赖情绪，而要交给事实 。
站在2025年这个关键节点，我们更应从制度 、市场与全球化协作的视角 ，冷静审视：今天的BD选择 ，是战略性破局，还是结构性透支？中国创新药产业 ，究竟是在“卖青苗 ” ，还是在育林 、护林、造林？
我们认为，当前的BD浪潮 ，是全球医药产业分工深化下的理性演化 ，是中国Biotech在面对资本链趋紧、国际壁垒和本土支付体系压力时的一次有组织 、有远见的战略跳转 。
授权，不是放弃 ，而是协同；出海 ，不是逃避，而是连接。未来五年 ，才是验证这一切的关键周期 。
我们需要的 ，不是抽象判断，而是一套可追踪的实证框架：被授权的项目是否真正完成III期试验并顺利商业化？BD回流的资源是否反哺本土研发形成正循环？工程师红利与产业基础是否继续扩大竞争优势？中国是否从“管线提供者”成长为全球“策源平台 ”？
这些问题的答案，将写在2026到2030的统计年报里 、FDA与EMA的审评公示里 ，也写在一个个家庭药柜中 。
创新 ，从不靠热词维系，而靠制度护航；成长 ，不靠一夜暴富 ，而靠路径扎实。我们必须摒弃“快餐式判断 ”，给产业更多时间 ，让市场、制度和技术三者形成真正的合力闭环 。
今天的BD交易 ，不是被贱卖的“资本标签”，而是一个系统协同中有韧性 、有希望 、有远见的战略配置点 。只要我们守住价值原则、推动制度演进 、坚信技术突破 ，“青苗”争议终将不只是故事的开头 ，而会成为中国创新药走向全球繁林的根基与脉络。
为推动中国创新药成长为“繁林 ”，我们不仅需优化机制 ，还需建设性地构建制度与资本体系 。中国风险投资自2023年以来出现收缩 。在此背景下 ，亟需引导VC/PE重回早期药企领域；设立“医药创新国家大基金 ”，参考半导体“国家大基金”模式，为临床前至注册阶段提供专项资金；与此同时 ，相关部门已明确恢复未盈利科技型企业（包括生物医药类）在科创板 、创业板上市通道 ，应进一步优化机制，允许具备核心技术的生物医药企业融资上市；此外 ，可考虑引导央企与国企通过并购或投资关键管线 ，利用现有政府牵头基金与政策支持，实现产业整合与资本稳定。上述策略将为中国创新药产业从政策引导、资本激励 、市场机制到资源整合构筑协同闭环 ，推动“青苗 ”向“繁林 ”的结构性跃升 。
（文章来源：21世纪经济报道）
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